随便写点
Re: 随便写点
作 者 | 王晓光
来 源 | 晓之以光
编 辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
本文仅为作者个人观点，不代表扑克投资家立场
近期期货市场出现了非常高波动的下跌行情，在这样的极端环境里，又是几家欢乐几家愁，就连以往同质化较严重的量化CTA，过去一两周的净值表现也出现了极其罕见的分化，有的连续大回撤，有的连续两周大赚净值新高，而产业和基本面交易者、宏观交易者近期也是分歧巨大，尤其价格跌到这个位置后，表示坚决进场抄底做多的人和坚定继续做空的人都非常多，那么，最近的期货市场究竟发生了什么？接下来市场究竟会如何？量化CTA的业绩为何最近分化如此之大，长期去看，CTA的阿尔法究竟如何理解，又如何去寻？本文尝试先从期货市场的主要几方机构参与者：量化、宏观、产业这三个角度分别阐述他们是如何理解和参与期货市场的交易的，然后再谈谈我的理解，最后以我理解的这种方式，来尝试回答一下上述几个关键问题。（本文中很多东西我只能点到即止，以免说的过多，引起不必要的麻烦，有缘人自能举一反三，领会要旨。）
正文
先从我最熟悉的量化视角说起吧。量化交易者除了做市商和超高频的参与者之外，其他的参与者，大致上可以分为趋势量化交易者、统计套利量化交易者、基本面量化交易者、截面对冲量化交易者。据我所知，比较有实力的，行业头部的一个比较成熟的全面的量化CTA策略体系大致是这样设计的：
图片
上图的架构，基本上也就阐述了一个量化系统交易者，是如何看待和理解这个市场的：底层无外乎从趋势角度、基本面因子角度、横截面角度、价差套利角度来解剖市场的运动和收益来源，然后再将各个角度的信号进行再加工、组合，最后再通过做好一个风险模型，把最终持仓的各种风险敞口暴露控制好，并在交易执行环节将交易成本尽量控制在最低，以此希望来实现一个稳定的长期绝对收益。从量化角度看过去这段时间的市场，时序趋势类策略肯定过去两周应该大概率是赚钱甚至新高的，因为这样的下跌，基本上绝大多数周期的趋势跟踪策略都已经持有空头并获利颇丰了。而从截面对冲策略和套利策略角度，则很可能过去两周是亏损的，因为这样的极端高波动行情，把过去几个月较为稳定的各种价差结构、截面结构，直接给打破了，进入了一个以过去几个月甚至一两年数据来看都很少出现的一些结构，这对于基于历史数据构建模型寻找高胜率规律的量化策略来说，肯定是很被动的。而从基本面量化的角度，则很有可能也是略亏的（模型反脆弱性做的好的，可能打平或者微赚），因为量化的基本面策略，和主观的基本面策略最大的一个区别就在于，量化的模型，没有办法把基本面的预期逻辑刻画到模型里。量化模型都是要基于数据的，而数据往往反映的是基本面现实，很难反映基本面预期，一旦市场因预期扭转而大反转的前中期，现实数据是跟不上预期的节奏的，那么基于现实数据的量化模型，很难去捕捉这样的预期交易风格。当然，是不是完全没有办法呢？也不是，是有办法的，但是这个就比较机密了，在此按下不表了。因此，由此分析可知，过去两周大幅回撤的量化CTA管理人，大概率是模型中截面对冲策略和基本面策略比重较大一些，而过去两周盈利甚至净值新高的CTA管理人，则大概率是典型的时序趋势交易风格选手。如果是非常有实力的、模型较为全面，各种风格较为均衡，风格因子暴露控制较为严格（不过度暴露趋势或者截面或者基本面因子敞口）的CTA管理人，过去两周还是可以实现较为稳健的盈利的。
说完量化的视角，再说说宏观派。有成熟体系的宏观对冲交易选手，并且重点参与期货市场交易的，我认为应当至少在他的模型框架体系中考虑这样三个关键的周期维度：货币（利率）周期、资产负债（债务）周期、库存周期。并以此三大周期的相互推演影响，把宏观环境划分为若干种不同的象限，最终努力去实现经济增长（本质上也就是需求）周期的预测刻画。前面三大周期其实通过客观数据都可以获得，有一定宏观框架基础的人基本上都能搞清楚，因此并不会显著拉开各位投资者的差距。而经济周期当前状态的刻画以及后续的动态推演，尤其是对未来需求的预测与逻辑推演的胜率，则本质性的决定了一个宏观选手的实力高低。
图片
研究基本面的人都知道，需求预测是最难的。供应的观察和预测，可以通过跟踪供应指标变量的变化，以及紧密跟踪重要生产方的投产、检修、停产等计划来预估，而静态库存也是一个相对比较容易获取的数据，唯独需求，尤其是终端的需求，往往令人捉摸不透。（如果再考虑到市场本身当前对需求的定价，以及后续是否会超预期还是低于预期，这就是二阶导数了，能够把这一步搞清楚并转化为交易头寸获利的选手，那当真是极其的稀少了，如果遇到了，一定要像珍惜国宝大熊猫一样去珍惜。）而期货行情的很多重大拐点的产生以及大行情的中前期，又往往都是以需求的预期变化为核心交易要素来驱动的，所以说需求的预测经常成为主观选手的胜负手。而需求预测之所以难，就是因为这个是很难只是站在产业本身角度就可以看清楚的，各个产业都是相互影响关联的，而货币政策以及变化、财政政策以及变化、各部门债务情况等因素，又通过各种方式互相影响并且影响经济未来需求变化，因此，需求要想有一定的前瞻性预测，首先要明白就是这个问题一定要自上而下去分析和推演，才有可能搞得清楚。而自上而下，上就是宏观，下才是产业。因此，最优秀的一批宏观选手，在这个问题上，确实可以对其他只看产业的选手，形成阶段性的降维打击。为什么是阶段性的呢？因为如果只懂宏观，不通产业，也容易产生片面性的观点，在单一资产的定价和价格运动的节奏性把握上，有所欠缺，尤其是对于商品估值的理解，可能不如产业理解的细致。因此，如果一个投资者要坚持以宏观风格来做投资和交易，也没问题，就是要记住一点，要做宏观对冲，不要做宏观单边。通过各种对冲方式，把宏观所不能把握的细节部分的不确定性，对冲掉，这也不失为一种大开大合的打法，做好了非同凡响。
那么站在宏观的角度，会怎么看最近的市场以及如何去选择对冲呢？我认为，按照上述说的框架，目前国外(以美国为代表)，货币周期显然处于不断紧缩和利率抬升的阶段，债务周期看，目前处于债务扩张后的开始要紧缩的阶段（但是是否能真的收缩债务成功，则存在变数），而库存周期看，目前绝大多数商品处于库存低位，但是库存拐点已经出现或者即将出现的阶段。这样的一个组合，意味着海外以美国为代表的主要经济体，目前经济周期处于过热到滞涨的阶段，后续有陷入衰退的可能。那么在这样的一个阶段，美股过去几个月到未来一段时间内，肯定都还不是一个理想的多头配置选项，逢高做空更符合逻辑。而大宗商品，尤其是外盘定价的国际品种，目前应当处于中期顶部的位置，后续中枢逐步下移。那么再看国内，国内的货币周期目前处于较为宽松的阶段，但是美联储的加息和中美利差的倒挂扩大，已经限制了后续中国的货币政策空间，这也是为什么近期中国利率已经开始走平甚至走高，如果未来一两个月内利率还是相对稳定，那么第三季度开始到四季度，则有很大概率利率会最终走高同时债券价格下跌，因此首先从货币角度看，目前不是一个很好的去持有固收债券资产的时机，等债券下跌后再去持有，或许是更好的选择。国内的债务周期，目前应当仍处于扩张的阶段，并且后续有进一步扩张的预期，因为今年经济增长压力较大，在货币政策空间不大的情况下，财政政策不能再不发力了。而库存周期看，其实和国际差不多，大部分工业品库存还是处于相对低位，尤其是上游库存，普遍偏低，但是中下游库存已经慢慢累起来了，因为终端的需求不好。所以综合国内三大周期状态来看，中国目前的经济周期，大概处于萧条的中后期并逐步开始走向复苏的阶段。好了，国内国外按照上面的宏观框架基本上判断完了之后，一个合适的宏观对冲组合，也就显而易见了：多头资产优选必然是国内股票，尤其是新能源、科技等赛道成长股（因为股票的定价是未来多年现金流的折现，中国当前利率偏低，而未来两年经济复苏预期转好的这种组合，相当于股票定价的分子变大，分母较小，非常有利于上涨。而且现在的上涨，还在走预期的阶段，走完预期还得走现实兑现，然后才是泡沫和估值反转，所以目前仍处于上涨的中前期），而空头资产，可以选择美股或者金融属性较强的大宗商品以及国际定价的大宗商品，后续观察中国经济需求复苏的节奏，如果实际复苏快于目前市场定价水平，则应当配置一些低库存的商品多头，如果后续实际需求复苏慢于预期，则应当进一步做空估值较高的上游商品品种。最近如果持有这个头寸，相信已经赚的盆满钵满，那么在目前大宗商品暴跌之后，市场已经对需求慢于预期定价了之后，接下来如何呢？这种情况下可以做一些微调，把前期做空已经大幅盈利的国内需求和定价为主的一些库存偏低的品种（比如黑色系等）适当止盈，而将空头的头寸挪到一些国际品种（比如铜、镍等有色金属）。如果进一步观察到美国通胀预期持续回落走低（商品集体大幅下跌会导致通胀预期降温）并且美国债利率走低，那么可以将商品空单和美股空单离场观望，适当加大A股配置，等待商品反弹后，通胀预期再次抬高，再重新进场做空，这就是节奏问题了，就是上面我说的根据市场对需求的定价的变化及时思考自身头寸的调整变化，属于比较高阶的技能点，在此不再展开详述。
说完了宏观视角，大家应该已经很清楚的看明白了：最近的这一波股市的反弹上涨以及大宗商品的暴跌，就是宏观派选手发动和首先吹响号角的。其实行情的拐点附近，往往都是宏观选手首先左侧入场带动市场，然后产业和量化选手跟进，形成市场合力，走出一波行情，最后就是散户冲进来了……这种左侧入场手法，是一把双刃剑，既是宏观大师的优势，也是宏观水平还不到火候的选手被市场毒打的原因。更稳健的做法，是配合一些量化的工具，尤其是在风控角度，使用一些量化工具辅助，确保风险可控。
最后，再说说产业视角。讲期货就不能绕开产业，产业群体是期货市场相当主要的一个参与群体，这里面包括了商品的生产套保者，贸易商、下游套保者，以及与这些角色关系紧密的深谙产业逻辑的基本面主观投机交易者。其实商品的产业框架，并不复杂，无外乎从估值和驱动两个维度来剖析，并不断跟踪现货市场数据和信息及时调整动态供需平衡表预测。细节之处虽然很多，但是一个年轻人如果在一个产业资源不错的平台内，跟着师傅学上两年，并且专注于一个品种或者一个产业链的话，基本上两三年的功夫也就可以有比较成熟的框架了。先说说产业参与者的优势，我认为产业参与者最大的优势，在于可以把品种的估值研究的非常清楚。基差的水平、利润的水平、结合库存的绝对水平以及上下游的供需数据，基本上可以把该品种短期内（未来一两个月内）估值的极限下边界和极限上边界算的比较清楚，并根据上述数据的变化每天动态调整这个估值区间。很多产业出身的人没有搞明白的一点就是，其实应当充分发挥自身估值基本功的优势来设计交易策略和方案，而不是去讲太多需求的预测逻辑，刚刚上文也说了，从需求出发设计交易思路，那是宏观选手的优势战场，如果产业选手非要选择在这个维度与对手盘一较长短，那就是以己之短攻敌所长了。我认为真正成熟的围绕产业框架去做期货主观交易的选手，他的体系本质上应当是围绕估值的，这个才能可复现，可持续，才能长久稳定盈利，而不是去讲什么因为看准了一大波供需矛盾猛干了一把，赚了大钱。这种赚大钱方式，往往明星多，寿星少，这次怎么赚的，下次就怎么亏。逻辑就是上面说的，以自己不能持续擅长和有优势的维度去和市场对手盘博弈，而对手盘往往在这个维度很可怕的：牛的宏观选手对你降维打击就不说了，任何大的整个商品的拐点一定是宏观的先认知到，产业的才会知道。哪怕量化选手，在如何交易趋势行情上，可能也要比产业主观选手更有优势，因为很简单，纪律性更强，能拿得住单子，而且仓位和风控做得好，不会逆势，不会被趋势中的小反弹或回落洗出来。所以，其实产业手法最适合的，是去做一个品种的震荡格局行情，把估值上下边界搞清楚，打穿了下边界就去做多，突破了上边界就去做空，再从驱动的维度考虑下，整体方向大概是向上还是向下，如果是向上，则只做逢估值下边界做多，如果向下的大方向，则只做逢估值上边界的做空，如果是没有方向的震荡格局，那就来回做，然后定期调整估值边界。这种震荡行情里面，就是产业来收割量化选手了，而且是来回收割。这个体系做的好的，哪怕遇到趋势行情，也能一波一波赚到很多利润。所以，产业选手的核心竞争力，在于围绕估值体系构建交易策略和手法，以此不断训练和精进，必能大成。我所知道的产业出身做主观做的业绩非常稳定的，基本上都是这样的。
产业估值体系交易法：
图片
那么以产业的视角，最近的行情如何看的呢？以及他们会如何交易？其实大部分产业参与者，尤其是现货背景的人，往往都是更喜欢去做多，而不是做空。原因很简单，现货背景的人，对现实需求好和估值比较低这两个事情，是最敏感的。而空头行情，往往先从预期开始演绎，行情的初期，现实基本面可能还好的很，这从产业角度看会觉得跌的莫名其妙，跌到估值便宜了就想去抄底，这个阶段是宏观选手对其降维打击的阶段。而后现实确实转差了，产业选手才会跟进做空，或者很多人因为做多已经被打止损好多次，心理产生了障碍，即使发现基本面转弱了，也不会再去做空了，就这样眼睁睁看着一波行情走完。但是对于上涨行情，则不会完全踏空，原因是上涨的前期，也就是下跌的末期，估值肯定是便宜的，这个时候产业选手从估值角度，是认可去参与做多的，而后进一步上涨的过程中，需求慢慢转好了，产业对现实需求转好又非常敏感，所以这种情况下，继续持有多单是非常自然的选择，不会有太大的心理障碍。而到了上涨的后期，行情可能就非常火爆了，虽然绝对价格看似很高，但是从产业角度看，现货价格大概率更高，基差的角度反而显示当前期货处于被低估的状态，所以大概率会继续持有多头。因此，我们基本上可以猜测，对于绝大多数产业视角的选手来说，本轮商品的突然暴跌，很可能是没有太多的参与其中的，一开始估计没反应过来，然后后面现货跌了，空进去一波，结果一步到位估值达到了很低的状态，这种情况下，只要行情稍微一反弹，他空单大概率就拿不住了，因为会觉得估值太低了。然后进一步下跌，反而可能进去左侧抄底去了……结果又被打出来。当然，我说的这个也不是绝对的。对于有宏观分析框架和背景的产业选手，或者有趋势交易理念的选手，可能会纠正和调整了上述纯产业视角中的一些问题，从而比较从容的获取了这波行情的利润。对于我上面说的，以成熟的估值体系为核心构建交易框架的产业选手来说，则会有更好的表现。首先他们会判断目前大的方向大致上是向上还是向下，我想这个并不难，因为市场实在跌的太明显了，很难这种时候说市场目前是向上的。然后，围绕估值体系，向下的方向中，逢估值高位去做空，那么比如对于黑色系而言，就算一开始下跌没反应过来，上个周末已经知道焦炭现货提降300了，提降完仓单成本也就3200，而周五的夜盘收盘价也就3160，跌了半天估值反而变高了……因为基差基本上没有多大，那么再考虑到当时现货市场的情绪和整个市场氛围，周一直接进场做空，还是可以参与的，然后行情达到2900以下甚至到了2850附近的时候，从估值角度看，又偏低了，所以空单适当止盈出来（但是向下方向中所以不做多），这样的交易，不也是非常漂亮的嘛？而且我不认为，提前知道在4800空螺纹，3600空焦炭这种“妙手”，对于产业选手来说是可持续可复现的，所以根本不必遗憾为什么没有更早做空，能够知道在3200-3100这种地方去进场做空焦炭的产业选手，并且在2900以下及时根据自己的估值体系止盈离场观望（不反手），在我看来，虽然此次盈利并不算多，但是这种坚持“本手”去交易的选手，是更值得尊敬并且长期去看，实力更强大的选手。而且，耐心等待也是一种能力，在下跌行情中，做空然后估值较低了止盈离场等待，然后行情反弹到估值再次偏高，继续进场做空，然后估值再次偏低了，再次止盈离场，并不断评估大方向，不断调整估值区间，这样的产业选手，才是我认为可以稳定持续盈利的选手。（上涨行情中同理）
图片
量化，宏观，产业三个视角都讲完了，相信大家现在对于整个期货市场不同阶段不同角色的参与方式以及背后逻辑，有了一定的认识。上面说的这些情况，并不是绝对的，真实世界中的情况更加复杂和综合，往往是一个投资者兼具三个视角中的至少两个（宏观+产业，产业+量化，宏观+量化），所以一个投资者的交易行为，往往也不像上面所讲的那么典型和绝对，而更像是上面几种方式的综合体。但是不可否认的是，任何一个投资者，身上都有一个占比最高的角色的烙印，也就是他的根本，并且即使是从多个视角去思考和执行交易的，他的思考的方式和习惯，往往也契合上面列举的这些方式中的某些，有时候是自身几个不同的角色的观点之间矛盾，互相打架，如果化解的好，则更上一层楼，化解不好，反而进退失据，多空都无法坚定去做，也是经常有的。那么最后，我再针对这三个视角，通过推演一遍期货品种一轮行情周期的发展，来总结不同阶段不同参与者的行为和相对优势：
如上图，第一阶段是下跌末期至上涨初期阶段：此时品种处于震荡磨底的阶段，新的拐点即将到来，往往首先是宏观选手率先通过宏观框架，看到了整体后续需求转好的机会，开始左侧入场做多，而这个时候，量化交易者大概率还在顺势持有空头的阶段，而产业选手，则根据估值体系，震荡做高抛低吸。此阶段，宏观选手与产业阶段性形成合力，共同完成价格底部发现，而量化选手处于被来回震荡收割的局面。
第二阶段：此时行情拐点已现，价格已经处于上涨中前期。这个阶段，宏观选手预期得到兑现，大概率继续持有多头，而产业选手，已经开始坚定的做多（看到需求的好转或者估值还是偏低），而量化的选手，中低频策略大概率空头刚刚被打止损，多头入场的信号尚未触发。此阶段，产业选手是做多主要推手，宏观资金也在继续加持，而量化选手的空头止损盘，也进一步推动市场上涨。
第三阶段：行情进入上涨加速期，此时不再只是走预期，现实基本面也非常的好。此阶段量化和产业是做多的主力军，量化按趋势思路多头入场，产业根据现实需求的转好和估值体系，有节奏的不断逢低买入，而宏观选手，此时大概率已经多头止盈离场，但是也不会过早介入空头，因此这个阶段在宏观选手看来，可能是一个市场对实际情况定价比较充分的阶段，没有太多的定价错误或者预期差，因此没有太多的交易价值。此阶段，量化与产业形成做多合力，共同推动市场上涨。
第四阶段：行情进入最后的加速赶顶和高位反转阶段。此时，宏观选手大概率已经看到了后续需求预期会走弱的机会，率先左侧入场做空（看的不准的宏观选手第三阶段就做空的，已经凉凉）。而量化和产业选手，大概率仍是持有多头，而且量化选手可能还在不断加仓，因为趋势太好了。产业选手可能在加仓上相对谨慎，只能是根据估值体系，在阶段性回落导致估值偏低的时候加仓。拐点出现后的下跌往往非常猛烈，这种阶段量化选手和产业选手大概率会陆续止损出局。可能量化选手的止损会更坚决一些，而产业选手看着如此好的基本面现实，仍有想继续逢低买入的想法，因此不太愿意止损，这个时候纪律就很重要了，如果对抗市场一意孤行，那么代价就是很惨重的。此阶段，宏观选手主导行情，然后量化和产业的止损盘会合力推动行情转入下跌。
第五阶段，行情进入下跌的中前期，此阶段宏观选手大展身手，正在全力做空，而产业选手大概率处于困惑状态，阶段性进场做空但是拿不住单子，跌到估值便宜了一反弹就走了，甚至想做多，也有继续看着估值低了抄底做多然后被套住的，也有因为之前看多屯了大量现货库存然后现在浮亏严重拒绝卖出，捂盘不售等待反弹的（但是这种往往非常危险，就算偶尔侥幸对了一次，养成此习惯者终将被市场毒打）。而量化选手则已经开始入场做空了。把第五阶段和第二阶段对比就会发现，产业选手在进场做多上，是更及时以及坚定的，但是在第五阶段这种空头行情的把握上，是极其被动的，因此对于产业选手来说，如果评估当前市场处于第五阶段的时候，其实收手不做，也未尝不是一种好的思路。（没有优势的时候躺平不做，等有了优势的阶段再大显身手）。此阶段宏观与量化合力，推动市场下跌，而产业选手很可能是处于对手盘的位置。
第六阶段，行情进入下跌中后期，此阶段宏观选手已经空头止盈离场，而量化选手还在按照趋势不断加仓做空，产业选手终于看到基本面现实的供大于求过剩格局，也开始根据估值体系逢高做空，然后逢低阶段性止盈。此阶段量化与产业，形成合力，继续推动市场下跌。
由上面这个简单的六阶段周期模型可以看出，不同阶段不同角色的参与姿势和业绩表现，是不一样的，有的阶段量化选手会赚钱，但是另一个阶段量化可能就会亏钱然后产业会赚钱，而有时宏观资金赚钱，但是当宏观资金过于左侧入场交易导致误判，则会被量化和产业对手盘收割。因此，长期去看，任何一方，都难以一直处于优势或者劣势，这也是市场自身形成稳态的一种必然要求，谈到这点，就引入了本文最后的核心视角，也就是我选择看待这个市场的视角：反脆弱性视角。
反脆弱性，是脆弱性的反面。任何一个复杂系统，要想长期存活，自身必然是反脆弱的，否则早已灰飞烟灭。比如我们的市场经济系统，我们地球的大自然生态系统，还有就是金融市场系统，自身都是反脆弱的。所以如果系统内出现了一种可能打破平衡导致脆弱的力量，系统自身就会触发“反脆弱性报复”（我把此称之为反脆弱性定律），去再平衡和削弱这种力量。比如大自然生态系统中一种物种过于强大和有优势，打破了平衡，则会出现一些“黑天鹅”事件（比如恐龙的灭绝）或者一种专门克制这个物种的强大天敌（像人类历史上的各种病毒），来实现某种程度上的再平衡。这也是为什么现在人类要讲可持续发展，就是为了尽量不要触发大自然系统的反脆弱性报复。其实经济危机或者金融危机本身，也是系统去触发反脆弱性报复，来进行某种再平衡的一种方式，所以从这个角度看，经济危机，反而是市场经济体系可以长期存在的一种必然调控手段……是不是感觉非常哲学了。
那么对于期货市场来说，这个市场可以持续存在这么多年没有消失，说明其自身也是个反脆弱性的系统，因此，才会有了量化、宏观、产业几股势力的打打杀杀，也才会有了他们长期彼此的一种平衡，这种长期的平衡制约，是期货市场自身反脆弱性的必然要求。因此，作为一个弱小的投资者在这个市场求生，我从来不奢望去有一种可以突破系统本身反脆弱性的交易策略或者规模和曲线，因为我知道，这样的结果就是迟早会被系统触发反脆弱性报复来进行毒打。所以，从量化角度说，不要指望在策略容量要搞得很大，管100亿以上的钱（相当于10-20亿期货保证金在市场里面交易）的同时，还要有非常精巧的因子或者模型，可以很精准的各个周期预测价格的涨跌，实现一个非常高的夏普率的（实盘夏普长期超过2.0）曲线。如果一个量化选手，偶然挖到一个因子或者设计出一种体系，可以在管理上述如此巨大规模的同时，回测显示超过2.5以上的超高夏普，那么我认为你要慎重，不可乐观相信此种业绩会在未来实盘中得以复现。而对于宏观选手也是一样，不要奢望每次都能左侧精准预测，360度吊打期货市场其他参与者，这叫窥测天机，不可持久，不然是要出问题的。对于产业资金来说，做好本手，去赚自己体系内该赚的钱，有的钱，或许就该你亏掉，其实也是反哺市场的一种方式，不必过于介怀，也不要有过于不切实际的愿望。我想，有这样的心态，是在这个市场长久存活，不被市场反脆弱性报复的一个大前提。
那么心态有了，具体如何做呢。好了，本文最有价值的地方到了（虽然你可能已经觉得前面已经很有价值）：无论量化、产业还是宏观，要想活得久，要努力打造一套天然反脆弱性的交易策略体系。
请仔细把上面一句话读三遍，然后思考。
这里我简单说说量化策略如何打造反脆弱的策略体系吧。我认为有以下几个判断标准和原则要谨记于心：
1. 跟随系统是反脆弱的，预测系统是脆弱的，预测的越多，越脆弱。
2. 右侧系统是反脆弱的，左侧系统往往是脆弱的。
3. 过大规模是脆弱的，适中规模才可以长久。
4. 逻辑演绎模型是反脆弱的，统计归纳模型是脆弱的。
有了以上几个标准，我想大家心里已经知道如何判断一个量化策略体系是否是反脆弱的了。比如，无论多少人再怎么看不上趋势策略，抨击趋势策略在震荡行情中的漫长回撤，我都坚定认为，一个量化的体系，一定要有相当比例（甚至是最大的一块比例）得是趋势跟踪风格的策略（是跟随系统不是预测系统，是右侧不是左侧，趋势的反复重现背后有逻辑，而不是简单的统计归纳）。诚然，大容量的中低频趋势策略夏普率不高，以后可能会更低，但是他这个夏普率我至少某种程度上可以相信水分不大……现在夏普1.0，未来几年大概率也不会差到哪里去，我对他是有很客观的预期的。不像是某些“神奇”的量化策略模型，容量又挺大，历史上还告诉你说这是夏普率2以上的东西，这种我本能的保持警惕怀疑，因为我知道，这种东西的长期存在并且真的在实际市场中管理很大资金的时候，大概率迟早会触发市场的反脆弱性报复，可能报复没来的时候，看着是很美好啊，夏普确实一直高啊，但是突然属于他的“黑天鹅”来了，可能就是上个世纪末美国长期资本管理公司的结局。现在由于大家对夏普率的无限追求，导致越来越多的量化选手去挖掘非常依赖模型和因子的预测能力的这种策略，对此我保持一种谨慎的态度，或许确实刚刚挖掘出来的一段时间内，表现能持续不错，但是一旦规模起来，你的交易行为已经无形之中在市场中形成影响力，这种影响力可能是隐形的，不一定说是交易的滑点冲击成本很大之类，也可能是你的持仓改变了金融微观数据的一些结构，最终量变引起质变，导致系统发生改变以前其自身数据结构特点的新变化，并以此来精准打击，进行反脆弱性报复。我觉得对于量化选手来说，围绕趋势跟踪体系打造你的系统，这就叫坚持本手，坚持本分，可以去适当追求一些其他多样化的策略来平滑趋势策略的净值，也可以去尝试过滤掉一些震荡行情不参与来提升曲线（这虽然也包含了预测，但是至少预测的错误代价也只是你少参与交易少赚钱了，不会死啊）但是不可偏离本手太多啊。
其实，不仅仅是策略环节，上面列出的整个交易体系的每个环节，都要尽量的去从反脆弱性出发，去设计符合反脆弱性上述几个原则标准的方式，来解决每个环节的问题，这样的认知，我不谦虚的讲，价值万金吧，关键时刻是可以保命的。
各个视角看待期货市场的论述已经基本上讲完了。现在立即应用一下上面讲的这些，对当下的市场进行一个剖析。目前的市场，大概率处于之前六大阶段中的第五阶段到第六阶段，就是下跌的中期。为什么得出这样一个判断呢？因为从量化、宏观、产业三个视角来看，量化的趋势策略还在空头持有中，不少空单是上周刚刚入场的，量化的截面策略目前可能仍处于回撤状态，而量化基本面策略由于基于现实数据，目前很难判断去持有空头（对绝大数品种），当然，通过一些方法将基本面走预期阶段可以量化刻画出来的基本面模型最近是可以抓住做空行情的，但是这种策略据我所知会做的人比较少。然后产业资金很多还在想抄底或者已经抄底的状态（这样的状态更像其第五阶段的行为而不是第六阶段），当然也有很多优秀的产业资金，正在按照估值体系的框架结合大方向，进行逢反弹抛空的滚动式操作，宏观资金目前已经空头已经大幅盈利，多头配置了A股，应该是最近半个月收益表现最好的一类选手了。另外，通过我比较熟悉的量化视角中的一个小细节，让我判断当前应该还是处于第五阶段到第六阶段之间也就是下跌中继，而不是下跌末尾。
图片
如上图，这是我手里一个非常经典的样本外用了多年的中低频大周期趋势策略的回测净值（以上净值仅作本文分析参考不得作为投资依据），首先这个策略的长期有效性我目前基本上不太怀疑，他的净值的节奏性也很强，基本上就是震荡阶段回撤，然后趋势阶段净值加速上涨新高，目前他刚刚处于从3月初的高点一路回撤下来的一个净值低点（回撤了3个月），而最近的空头行情让他的净值刚刚开始有一些反弹，但是还没有创出新高。根据以往的统计规律，他的净值应当至少创出新高之后，本轮趋势行情再次结束转入震荡或者反转的概率更高一些，当然，这只是从归纳的角度去理解，并不绝对。因此，如果从该策略净值的走势看，我认为目前行情大概率空间和时间上，只是走了大约一半，也就是还需要一到两周的时间以及一定的幅度。
图片
（如上图所示，把近期走势放大一些更清楚，我认为至少净值要走到我画黄色箭头的幅度和位置，才是一个可能的趋势行情的末期。）这算是一个小的视角吧，不一定客观准确，但是有一定的统计学规律，从概率上讲让我觉得这是概率更大的一种可能。后续真正需要跟踪的，还是从宏观角度看国外通胀预期接下来的走势是下降稳定在低位还是会继续走高，然后国内则主要跟踪终端需求的表现，是继续符合或者低于市场预期，还是超于市场预期，这两点我认为从根本上决定了本轮行情接下来的节奏发展和最终走向。当然，跟踪一下各种趋势量化策略的一些净值指标，也可以作为辅助参考。
最后，感谢大家能够有耐心一路读下来到这里，文章到此就要结尾了。希望上述的一些认识，能够帮助你在期货市场的投资和理解上有新的提升。我本人作为一个量化选手出身，也是在市场被各种姿势毒打多年，又因为各种机缘巧合，结识了一批产业的朋友、宏观的朋友，才慢慢相对更多的看清了期货市场的整个全貌。其实文中的内容全部读完，我相信读者已经不再纠结于CTA的阿尔法问题，其实这个问题本身就是有问题的。CTA有没有阿尔法呢？应该是有的，其实客户可能想表达的是，你的这个阿尔法，不及我的预期啊，为什么夏普率做不到2了呢？为什么突然就回撤了呢？你之前的业绩不是这样的呀……我想，读完此文，无论从业者还是投资者，都应当会更客观理性的看待这个问题了吧？而且我认为，相比于有没有阿尔法，其实更重要的一个问题是：你的交易体系，是不是一个反脆弱的系统啊？然而，很可惜，行业内争论了几周了，我没有看到任何文章讨论这个问题，这个其实更重要的问题……因为，如果真的一个产品一直没有阿尔法，这是很好辨别的，也会被市场所淘汰，其实一个投资者不需要太担心这方面的问题，只需不断观察数据等待结果，时间久了自然会看清。可是，系统是不是反脆弱的，这是个更隐蔽却更致命的问题，还很有欺骗性，也不是说时间长了就会自然看清的，或许哪一天，就会在你最不防备的时刻，给予最致命的一击。量化做到今天，我已经看过回测过太多的可以赚钱的模型和曲线，所以现在的我，已经不再在意一个新的阿尔法因子，一个新的妙手。心存敬畏，做好本手，坚持反脆弱性系统，不求活的好，但求活的久，已经成为我职业生涯未来永恒的追求，与诸位共勉。
图片
来 源 | 晓之以光
编 辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
本文仅为作者个人观点，不代表扑克投资家立场
近期期货市场出现了非常高波动的下跌行情，在这样的极端环境里，又是几家欢乐几家愁，就连以往同质化较严重的量化CTA，过去一两周的净值表现也出现了极其罕见的分化，有的连续大回撤，有的连续两周大赚净值新高，而产业和基本面交易者、宏观交易者近期也是分歧巨大，尤其价格跌到这个位置后，表示坚决进场抄底做多的人和坚定继续做空的人都非常多，那么，最近的期货市场究竟发生了什么？接下来市场究竟会如何？量化CTA的业绩为何最近分化如此之大，长期去看，CTA的阿尔法究竟如何理解，又如何去寻？本文尝试先从期货市场的主要几方机构参与者：量化、宏观、产业这三个角度分别阐述他们是如何理解和参与期货市场的交易的，然后再谈谈我的理解，最后以我理解的这种方式，来尝试回答一下上述几个关键问题。（本文中很多东西我只能点到即止，以免说的过多，引起不必要的麻烦，有缘人自能举一反三，领会要旨。）
正文
先从我最熟悉的量化视角说起吧。量化交易者除了做市商和超高频的参与者之外，其他的参与者，大致上可以分为趋势量化交易者、统计套利量化交易者、基本面量化交易者、截面对冲量化交易者。据我所知，比较有实力的，行业头部的一个比较成熟的全面的量化CTA策略体系大致是这样设计的：
图片
上图的架构，基本上也就阐述了一个量化系统交易者，是如何看待和理解这个市场的：底层无外乎从趋势角度、基本面因子角度、横截面角度、价差套利角度来解剖市场的运动和收益来源，然后再将各个角度的信号进行再加工、组合，最后再通过做好一个风险模型，把最终持仓的各种风险敞口暴露控制好，并在交易执行环节将交易成本尽量控制在最低，以此希望来实现一个稳定的长期绝对收益。从量化角度看过去这段时间的市场，时序趋势类策略肯定过去两周应该大概率是赚钱甚至新高的，因为这样的下跌，基本上绝大多数周期的趋势跟踪策略都已经持有空头并获利颇丰了。而从截面对冲策略和套利策略角度，则很可能过去两周是亏损的，因为这样的极端高波动行情，把过去几个月较为稳定的各种价差结构、截面结构，直接给打破了，进入了一个以过去几个月甚至一两年数据来看都很少出现的一些结构，这对于基于历史数据构建模型寻找高胜率规律的量化策略来说，肯定是很被动的。而从基本面量化的角度，则很有可能也是略亏的（模型反脆弱性做的好的，可能打平或者微赚），因为量化的基本面策略，和主观的基本面策略最大的一个区别就在于，量化的模型，没有办法把基本面的预期逻辑刻画到模型里。量化模型都是要基于数据的，而数据往往反映的是基本面现实，很难反映基本面预期，一旦市场因预期扭转而大反转的前中期，现实数据是跟不上预期的节奏的，那么基于现实数据的量化模型，很难去捕捉这样的预期交易风格。当然，是不是完全没有办法呢？也不是，是有办法的，但是这个就比较机密了，在此按下不表了。因此，由此分析可知，过去两周大幅回撤的量化CTA管理人，大概率是模型中截面对冲策略和基本面策略比重较大一些，而过去两周盈利甚至净值新高的CTA管理人，则大概率是典型的时序趋势交易风格选手。如果是非常有实力的、模型较为全面，各种风格较为均衡，风格因子暴露控制较为严格（不过度暴露趋势或者截面或者基本面因子敞口）的CTA管理人，过去两周还是可以实现较为稳健的盈利的。
说完量化的视角，再说说宏观派。有成熟体系的宏观对冲交易选手，并且重点参与期货市场交易的，我认为应当至少在他的模型框架体系中考虑这样三个关键的周期维度：货币（利率）周期、资产负债（债务）周期、库存周期。并以此三大周期的相互推演影响，把宏观环境划分为若干种不同的象限，最终努力去实现经济增长（本质上也就是需求）周期的预测刻画。前面三大周期其实通过客观数据都可以获得，有一定宏观框架基础的人基本上都能搞清楚，因此并不会显著拉开各位投资者的差距。而经济周期当前状态的刻画以及后续的动态推演，尤其是对未来需求的预测与逻辑推演的胜率，则本质性的决定了一个宏观选手的实力高低。
图片
研究基本面的人都知道，需求预测是最难的。供应的观察和预测，可以通过跟踪供应指标变量的变化，以及紧密跟踪重要生产方的投产、检修、停产等计划来预估，而静态库存也是一个相对比较容易获取的数据，唯独需求，尤其是终端的需求，往往令人捉摸不透。（如果再考虑到市场本身当前对需求的定价，以及后续是否会超预期还是低于预期，这就是二阶导数了，能够把这一步搞清楚并转化为交易头寸获利的选手，那当真是极其的稀少了，如果遇到了，一定要像珍惜国宝大熊猫一样去珍惜。）而期货行情的很多重大拐点的产生以及大行情的中前期，又往往都是以需求的预期变化为核心交易要素来驱动的，所以说需求的预测经常成为主观选手的胜负手。而需求预测之所以难，就是因为这个是很难只是站在产业本身角度就可以看清楚的，各个产业都是相互影响关联的，而货币政策以及变化、财政政策以及变化、各部门债务情况等因素，又通过各种方式互相影响并且影响经济未来需求变化，因此，需求要想有一定的前瞻性预测，首先要明白就是这个问题一定要自上而下去分析和推演，才有可能搞得清楚。而自上而下，上就是宏观，下才是产业。因此，最优秀的一批宏观选手，在这个问题上，确实可以对其他只看产业的选手，形成阶段性的降维打击。为什么是阶段性的呢？因为如果只懂宏观，不通产业，也容易产生片面性的观点，在单一资产的定价和价格运动的节奏性把握上，有所欠缺，尤其是对于商品估值的理解，可能不如产业理解的细致。因此，如果一个投资者要坚持以宏观风格来做投资和交易，也没问题，就是要记住一点，要做宏观对冲，不要做宏观单边。通过各种对冲方式，把宏观所不能把握的细节部分的不确定性，对冲掉，这也不失为一种大开大合的打法，做好了非同凡响。
那么站在宏观的角度，会怎么看最近的市场以及如何去选择对冲呢？我认为，按照上述说的框架，目前国外(以美国为代表)，货币周期显然处于不断紧缩和利率抬升的阶段，债务周期看，目前处于债务扩张后的开始要紧缩的阶段（但是是否能真的收缩债务成功，则存在变数），而库存周期看，目前绝大多数商品处于库存低位，但是库存拐点已经出现或者即将出现的阶段。这样的一个组合，意味着海外以美国为代表的主要经济体，目前经济周期处于过热到滞涨的阶段，后续有陷入衰退的可能。那么在这样的一个阶段，美股过去几个月到未来一段时间内，肯定都还不是一个理想的多头配置选项，逢高做空更符合逻辑。而大宗商品，尤其是外盘定价的国际品种，目前应当处于中期顶部的位置，后续中枢逐步下移。那么再看国内，国内的货币周期目前处于较为宽松的阶段，但是美联储的加息和中美利差的倒挂扩大，已经限制了后续中国的货币政策空间，这也是为什么近期中国利率已经开始走平甚至走高，如果未来一两个月内利率还是相对稳定，那么第三季度开始到四季度，则有很大概率利率会最终走高同时债券价格下跌，因此首先从货币角度看，目前不是一个很好的去持有固收债券资产的时机，等债券下跌后再去持有，或许是更好的选择。国内的债务周期，目前应当仍处于扩张的阶段，并且后续有进一步扩张的预期，因为今年经济增长压力较大，在货币政策空间不大的情况下，财政政策不能再不发力了。而库存周期看，其实和国际差不多，大部分工业品库存还是处于相对低位，尤其是上游库存，普遍偏低，但是中下游库存已经慢慢累起来了，因为终端的需求不好。所以综合国内三大周期状态来看，中国目前的经济周期，大概处于萧条的中后期并逐步开始走向复苏的阶段。好了，国内国外按照上面的宏观框架基本上判断完了之后，一个合适的宏观对冲组合，也就显而易见了：多头资产优选必然是国内股票，尤其是新能源、科技等赛道成长股（因为股票的定价是未来多年现金流的折现，中国当前利率偏低，而未来两年经济复苏预期转好的这种组合，相当于股票定价的分子变大，分母较小，非常有利于上涨。而且现在的上涨，还在走预期的阶段，走完预期还得走现实兑现，然后才是泡沫和估值反转，所以目前仍处于上涨的中前期），而空头资产，可以选择美股或者金融属性较强的大宗商品以及国际定价的大宗商品，后续观察中国经济需求复苏的节奏，如果实际复苏快于目前市场定价水平，则应当配置一些低库存的商品多头，如果后续实际需求复苏慢于预期，则应当进一步做空估值较高的上游商品品种。最近如果持有这个头寸，相信已经赚的盆满钵满，那么在目前大宗商品暴跌之后，市场已经对需求慢于预期定价了之后，接下来如何呢？这种情况下可以做一些微调，把前期做空已经大幅盈利的国内需求和定价为主的一些库存偏低的品种（比如黑色系等）适当止盈，而将空头的头寸挪到一些国际品种（比如铜、镍等有色金属）。如果进一步观察到美国通胀预期持续回落走低（商品集体大幅下跌会导致通胀预期降温）并且美国债利率走低，那么可以将商品空单和美股空单离场观望，适当加大A股配置，等待商品反弹后，通胀预期再次抬高，再重新进场做空，这就是节奏问题了，就是上面我说的根据市场对需求的定价的变化及时思考自身头寸的调整变化，属于比较高阶的技能点，在此不再展开详述。
说完了宏观视角，大家应该已经很清楚的看明白了：最近的这一波股市的反弹上涨以及大宗商品的暴跌，就是宏观派选手发动和首先吹响号角的。其实行情的拐点附近，往往都是宏观选手首先左侧入场带动市场，然后产业和量化选手跟进，形成市场合力，走出一波行情，最后就是散户冲进来了……这种左侧入场手法，是一把双刃剑，既是宏观大师的优势，也是宏观水平还不到火候的选手被市场毒打的原因。更稳健的做法，是配合一些量化的工具，尤其是在风控角度，使用一些量化工具辅助，确保风险可控。
最后，再说说产业视角。讲期货就不能绕开产业，产业群体是期货市场相当主要的一个参与群体，这里面包括了商品的生产套保者，贸易商、下游套保者，以及与这些角色关系紧密的深谙产业逻辑的基本面主观投机交易者。其实商品的产业框架，并不复杂，无外乎从估值和驱动两个维度来剖析，并不断跟踪现货市场数据和信息及时调整动态供需平衡表预测。细节之处虽然很多，但是一个年轻人如果在一个产业资源不错的平台内，跟着师傅学上两年，并且专注于一个品种或者一个产业链的话，基本上两三年的功夫也就可以有比较成熟的框架了。先说说产业参与者的优势，我认为产业参与者最大的优势，在于可以把品种的估值研究的非常清楚。基差的水平、利润的水平、结合库存的绝对水平以及上下游的供需数据，基本上可以把该品种短期内（未来一两个月内）估值的极限下边界和极限上边界算的比较清楚，并根据上述数据的变化每天动态调整这个估值区间。很多产业出身的人没有搞明白的一点就是，其实应当充分发挥自身估值基本功的优势来设计交易策略和方案，而不是去讲太多需求的预测逻辑，刚刚上文也说了，从需求出发设计交易思路，那是宏观选手的优势战场，如果产业选手非要选择在这个维度与对手盘一较长短，那就是以己之短攻敌所长了。我认为真正成熟的围绕产业框架去做期货主观交易的选手，他的体系本质上应当是围绕估值的，这个才能可复现，可持续，才能长久稳定盈利，而不是去讲什么因为看准了一大波供需矛盾猛干了一把，赚了大钱。这种赚大钱方式，往往明星多，寿星少，这次怎么赚的，下次就怎么亏。逻辑就是上面说的，以自己不能持续擅长和有优势的维度去和市场对手盘博弈，而对手盘往往在这个维度很可怕的：牛的宏观选手对你降维打击就不说了，任何大的整个商品的拐点一定是宏观的先认知到，产业的才会知道。哪怕量化选手，在如何交易趋势行情上，可能也要比产业主观选手更有优势，因为很简单，纪律性更强，能拿得住单子，而且仓位和风控做得好，不会逆势，不会被趋势中的小反弹或回落洗出来。所以，其实产业手法最适合的，是去做一个品种的震荡格局行情，把估值上下边界搞清楚，打穿了下边界就去做多，突破了上边界就去做空，再从驱动的维度考虑下，整体方向大概是向上还是向下，如果是向上，则只做逢估值下边界做多，如果向下的大方向，则只做逢估值上边界的做空，如果是没有方向的震荡格局，那就来回做，然后定期调整估值边界。这种震荡行情里面，就是产业来收割量化选手了，而且是来回收割。这个体系做的好的，哪怕遇到趋势行情，也能一波一波赚到很多利润。所以，产业选手的核心竞争力，在于围绕估值体系构建交易策略和手法，以此不断训练和精进，必能大成。我所知道的产业出身做主观做的业绩非常稳定的，基本上都是这样的。
产业估值体系交易法：
图片
那么以产业的视角，最近的行情如何看的呢？以及他们会如何交易？其实大部分产业参与者，尤其是现货背景的人，往往都是更喜欢去做多，而不是做空。原因很简单，现货背景的人，对现实需求好和估值比较低这两个事情，是最敏感的。而空头行情，往往先从预期开始演绎，行情的初期，现实基本面可能还好的很，这从产业角度看会觉得跌的莫名其妙，跌到估值便宜了就想去抄底，这个阶段是宏观选手对其降维打击的阶段。而后现实确实转差了，产业选手才会跟进做空，或者很多人因为做多已经被打止损好多次，心理产生了障碍，即使发现基本面转弱了，也不会再去做空了，就这样眼睁睁看着一波行情走完。但是对于上涨行情，则不会完全踏空，原因是上涨的前期，也就是下跌的末期，估值肯定是便宜的，这个时候产业选手从估值角度，是认可去参与做多的，而后进一步上涨的过程中，需求慢慢转好了，产业对现实需求转好又非常敏感，所以这种情况下，继续持有多单是非常自然的选择，不会有太大的心理障碍。而到了上涨的后期，行情可能就非常火爆了，虽然绝对价格看似很高，但是从产业角度看，现货价格大概率更高，基差的角度反而显示当前期货处于被低估的状态，所以大概率会继续持有多头。因此，我们基本上可以猜测，对于绝大多数产业视角的选手来说，本轮商品的突然暴跌，很可能是没有太多的参与其中的，一开始估计没反应过来，然后后面现货跌了，空进去一波，结果一步到位估值达到了很低的状态，这种情况下，只要行情稍微一反弹，他空单大概率就拿不住了，因为会觉得估值太低了。然后进一步下跌，反而可能进去左侧抄底去了……结果又被打出来。当然，我说的这个也不是绝对的。对于有宏观分析框架和背景的产业选手，或者有趋势交易理念的选手，可能会纠正和调整了上述纯产业视角中的一些问题，从而比较从容的获取了这波行情的利润。对于我上面说的，以成熟的估值体系为核心构建交易框架的产业选手来说，则会有更好的表现。首先他们会判断目前大的方向大致上是向上还是向下，我想这个并不难，因为市场实在跌的太明显了，很难这种时候说市场目前是向上的。然后，围绕估值体系，向下的方向中，逢估值高位去做空，那么比如对于黑色系而言，就算一开始下跌没反应过来，上个周末已经知道焦炭现货提降300了，提降完仓单成本也就3200，而周五的夜盘收盘价也就3160，跌了半天估值反而变高了……因为基差基本上没有多大，那么再考虑到当时现货市场的情绪和整个市场氛围，周一直接进场做空，还是可以参与的，然后行情达到2900以下甚至到了2850附近的时候，从估值角度看，又偏低了，所以空单适当止盈出来（但是向下方向中所以不做多），这样的交易，不也是非常漂亮的嘛？而且我不认为，提前知道在4800空螺纹，3600空焦炭这种“妙手”，对于产业选手来说是可持续可复现的，所以根本不必遗憾为什么没有更早做空，能够知道在3200-3100这种地方去进场做空焦炭的产业选手，并且在2900以下及时根据自己的估值体系止盈离场观望（不反手），在我看来，虽然此次盈利并不算多，但是这种坚持“本手”去交易的选手，是更值得尊敬并且长期去看，实力更强大的选手。而且，耐心等待也是一种能力，在下跌行情中，做空然后估值较低了止盈离场等待，然后行情反弹到估值再次偏高，继续进场做空，然后估值再次偏低了，再次止盈离场，并不断评估大方向，不断调整估值区间，这样的产业选手，才是我认为可以稳定持续盈利的选手。（上涨行情中同理）
图片
量化，宏观，产业三个视角都讲完了，相信大家现在对于整个期货市场不同阶段不同角色的参与方式以及背后逻辑，有了一定的认识。上面说的这些情况，并不是绝对的，真实世界中的情况更加复杂和综合，往往是一个投资者兼具三个视角中的至少两个（宏观+产业，产业+量化，宏观+量化），所以一个投资者的交易行为，往往也不像上面所讲的那么典型和绝对，而更像是上面几种方式的综合体。但是不可否认的是，任何一个投资者，身上都有一个占比最高的角色的烙印，也就是他的根本，并且即使是从多个视角去思考和执行交易的，他的思考的方式和习惯，往往也契合上面列举的这些方式中的某些，有时候是自身几个不同的角色的观点之间矛盾，互相打架，如果化解的好，则更上一层楼，化解不好，反而进退失据，多空都无法坚定去做，也是经常有的。那么最后，我再针对这三个视角，通过推演一遍期货品种一轮行情周期的发展，来总结不同阶段不同参与者的行为和相对优势：
如上图，第一阶段是下跌末期至上涨初期阶段：此时品种处于震荡磨底的阶段，新的拐点即将到来，往往首先是宏观选手率先通过宏观框架，看到了整体后续需求转好的机会，开始左侧入场做多，而这个时候，量化交易者大概率还在顺势持有空头的阶段，而产业选手，则根据估值体系，震荡做高抛低吸。此阶段，宏观选手与产业阶段性形成合力，共同完成价格底部发现，而量化选手处于被来回震荡收割的局面。
第二阶段：此时行情拐点已现，价格已经处于上涨中前期。这个阶段，宏观选手预期得到兑现，大概率继续持有多头，而产业选手，已经开始坚定的做多（看到需求的好转或者估值还是偏低），而量化的选手，中低频策略大概率空头刚刚被打止损，多头入场的信号尚未触发。此阶段，产业选手是做多主要推手，宏观资金也在继续加持，而量化选手的空头止损盘，也进一步推动市场上涨。
第三阶段：行情进入上涨加速期，此时不再只是走预期，现实基本面也非常的好。此阶段量化和产业是做多的主力军，量化按趋势思路多头入场，产业根据现实需求的转好和估值体系，有节奏的不断逢低买入，而宏观选手，此时大概率已经多头止盈离场，但是也不会过早介入空头，因此这个阶段在宏观选手看来，可能是一个市场对实际情况定价比较充分的阶段，没有太多的定价错误或者预期差，因此没有太多的交易价值。此阶段，量化与产业形成做多合力，共同推动市场上涨。
第四阶段：行情进入最后的加速赶顶和高位反转阶段。此时，宏观选手大概率已经看到了后续需求预期会走弱的机会，率先左侧入场做空（看的不准的宏观选手第三阶段就做空的，已经凉凉）。而量化和产业选手，大概率仍是持有多头，而且量化选手可能还在不断加仓，因为趋势太好了。产业选手可能在加仓上相对谨慎，只能是根据估值体系，在阶段性回落导致估值偏低的时候加仓。拐点出现后的下跌往往非常猛烈，这种阶段量化选手和产业选手大概率会陆续止损出局。可能量化选手的止损会更坚决一些，而产业选手看着如此好的基本面现实，仍有想继续逢低买入的想法，因此不太愿意止损，这个时候纪律就很重要了，如果对抗市场一意孤行，那么代价就是很惨重的。此阶段，宏观选手主导行情，然后量化和产业的止损盘会合力推动行情转入下跌。
第五阶段，行情进入下跌的中前期，此阶段宏观选手大展身手，正在全力做空，而产业选手大概率处于困惑状态，阶段性进场做空但是拿不住单子，跌到估值便宜了一反弹就走了，甚至想做多，也有继续看着估值低了抄底做多然后被套住的，也有因为之前看多屯了大量现货库存然后现在浮亏严重拒绝卖出，捂盘不售等待反弹的（但是这种往往非常危险，就算偶尔侥幸对了一次，养成此习惯者终将被市场毒打）。而量化选手则已经开始入场做空了。把第五阶段和第二阶段对比就会发现，产业选手在进场做多上，是更及时以及坚定的，但是在第五阶段这种空头行情的把握上，是极其被动的，因此对于产业选手来说，如果评估当前市场处于第五阶段的时候，其实收手不做，也未尝不是一种好的思路。（没有优势的时候躺平不做，等有了优势的阶段再大显身手）。此阶段宏观与量化合力，推动市场下跌，而产业选手很可能是处于对手盘的位置。
第六阶段，行情进入下跌中后期，此阶段宏观选手已经空头止盈离场，而量化选手还在按照趋势不断加仓做空，产业选手终于看到基本面现实的供大于求过剩格局，也开始根据估值体系逢高做空，然后逢低阶段性止盈。此阶段量化与产业，形成合力，继续推动市场下跌。
由上面这个简单的六阶段周期模型可以看出，不同阶段不同角色的参与姿势和业绩表现，是不一样的，有的阶段量化选手会赚钱，但是另一个阶段量化可能就会亏钱然后产业会赚钱，而有时宏观资金赚钱，但是当宏观资金过于左侧入场交易导致误判，则会被量化和产业对手盘收割。因此，长期去看，任何一方，都难以一直处于优势或者劣势，这也是市场自身形成稳态的一种必然要求，谈到这点，就引入了本文最后的核心视角，也就是我选择看待这个市场的视角：反脆弱性视角。
反脆弱性，是脆弱性的反面。任何一个复杂系统，要想长期存活，自身必然是反脆弱的，否则早已灰飞烟灭。比如我们的市场经济系统，我们地球的大自然生态系统，还有就是金融市场系统，自身都是反脆弱的。所以如果系统内出现了一种可能打破平衡导致脆弱的力量，系统自身就会触发“反脆弱性报复”（我把此称之为反脆弱性定律），去再平衡和削弱这种力量。比如大自然生态系统中一种物种过于强大和有优势，打破了平衡，则会出现一些“黑天鹅”事件（比如恐龙的灭绝）或者一种专门克制这个物种的强大天敌（像人类历史上的各种病毒），来实现某种程度上的再平衡。这也是为什么现在人类要讲可持续发展，就是为了尽量不要触发大自然系统的反脆弱性报复。其实经济危机或者金融危机本身，也是系统去触发反脆弱性报复，来进行某种再平衡的一种方式，所以从这个角度看，经济危机，反而是市场经济体系可以长期存在的一种必然调控手段……是不是感觉非常哲学了。
那么对于期货市场来说，这个市场可以持续存在这么多年没有消失，说明其自身也是个反脆弱性的系统，因此，才会有了量化、宏观、产业几股势力的打打杀杀，也才会有了他们长期彼此的一种平衡，这种长期的平衡制约，是期货市场自身反脆弱性的必然要求。因此，作为一个弱小的投资者在这个市场求生，我从来不奢望去有一种可以突破系统本身反脆弱性的交易策略或者规模和曲线，因为我知道，这样的结果就是迟早会被系统触发反脆弱性报复来进行毒打。所以，从量化角度说，不要指望在策略容量要搞得很大，管100亿以上的钱（相当于10-20亿期货保证金在市场里面交易）的同时，还要有非常精巧的因子或者模型，可以很精准的各个周期预测价格的涨跌，实现一个非常高的夏普率的（实盘夏普长期超过2.0）曲线。如果一个量化选手，偶然挖到一个因子或者设计出一种体系，可以在管理上述如此巨大规模的同时，回测显示超过2.5以上的超高夏普，那么我认为你要慎重，不可乐观相信此种业绩会在未来实盘中得以复现。而对于宏观选手也是一样，不要奢望每次都能左侧精准预测，360度吊打期货市场其他参与者，这叫窥测天机，不可持久，不然是要出问题的。对于产业资金来说，做好本手，去赚自己体系内该赚的钱，有的钱，或许就该你亏掉，其实也是反哺市场的一种方式，不必过于介怀，也不要有过于不切实际的愿望。我想，有这样的心态，是在这个市场长久存活，不被市场反脆弱性报复的一个大前提。
那么心态有了，具体如何做呢。好了，本文最有价值的地方到了（虽然你可能已经觉得前面已经很有价值）：无论量化、产业还是宏观，要想活得久，要努力打造一套天然反脆弱性的交易策略体系。
请仔细把上面一句话读三遍，然后思考。
这里我简单说说量化策略如何打造反脆弱的策略体系吧。我认为有以下几个判断标准和原则要谨记于心：
1. 跟随系统是反脆弱的，预测系统是脆弱的，预测的越多，越脆弱。
2. 右侧系统是反脆弱的，左侧系统往往是脆弱的。
3. 过大规模是脆弱的，适中规模才可以长久。
4. 逻辑演绎模型是反脆弱的，统计归纳模型是脆弱的。
有了以上几个标准，我想大家心里已经知道如何判断一个量化策略体系是否是反脆弱的了。比如，无论多少人再怎么看不上趋势策略，抨击趋势策略在震荡行情中的漫长回撤，我都坚定认为，一个量化的体系，一定要有相当比例（甚至是最大的一块比例）得是趋势跟踪风格的策略（是跟随系统不是预测系统，是右侧不是左侧，趋势的反复重现背后有逻辑，而不是简单的统计归纳）。诚然，大容量的中低频趋势策略夏普率不高，以后可能会更低，但是他这个夏普率我至少某种程度上可以相信水分不大……现在夏普1.0，未来几年大概率也不会差到哪里去，我对他是有很客观的预期的。不像是某些“神奇”的量化策略模型，容量又挺大，历史上还告诉你说这是夏普率2以上的东西，这种我本能的保持警惕怀疑，因为我知道，这种东西的长期存在并且真的在实际市场中管理很大资金的时候，大概率迟早会触发市场的反脆弱性报复，可能报复没来的时候，看着是很美好啊，夏普确实一直高啊，但是突然属于他的“黑天鹅”来了，可能就是上个世纪末美国长期资本管理公司的结局。现在由于大家对夏普率的无限追求，导致越来越多的量化选手去挖掘非常依赖模型和因子的预测能力的这种策略，对此我保持一种谨慎的态度，或许确实刚刚挖掘出来的一段时间内，表现能持续不错，但是一旦规模起来，你的交易行为已经无形之中在市场中形成影响力，这种影响力可能是隐形的，不一定说是交易的滑点冲击成本很大之类，也可能是你的持仓改变了金融微观数据的一些结构，最终量变引起质变，导致系统发生改变以前其自身数据结构特点的新变化，并以此来精准打击，进行反脆弱性报复。我觉得对于量化选手来说，围绕趋势跟踪体系打造你的系统，这就叫坚持本手，坚持本分，可以去适当追求一些其他多样化的策略来平滑趋势策略的净值，也可以去尝试过滤掉一些震荡行情不参与来提升曲线（这虽然也包含了预测，但是至少预测的错误代价也只是你少参与交易少赚钱了，不会死啊）但是不可偏离本手太多啊。
其实，不仅仅是策略环节，上面列出的整个交易体系的每个环节，都要尽量的去从反脆弱性出发，去设计符合反脆弱性上述几个原则标准的方式，来解决每个环节的问题，这样的认知，我不谦虚的讲，价值万金吧，关键时刻是可以保命的。
各个视角看待期货市场的论述已经基本上讲完了。现在立即应用一下上面讲的这些，对当下的市场进行一个剖析。目前的市场，大概率处于之前六大阶段中的第五阶段到第六阶段，就是下跌的中期。为什么得出这样一个判断呢？因为从量化、宏观、产业三个视角来看，量化的趋势策略还在空头持有中，不少空单是上周刚刚入场的，量化的截面策略目前可能仍处于回撤状态，而量化基本面策略由于基于现实数据，目前很难判断去持有空头（对绝大数品种），当然，通过一些方法将基本面走预期阶段可以量化刻画出来的基本面模型最近是可以抓住做空行情的，但是这种策略据我所知会做的人比较少。然后产业资金很多还在想抄底或者已经抄底的状态（这样的状态更像其第五阶段的行为而不是第六阶段），当然也有很多优秀的产业资金，正在按照估值体系的框架结合大方向，进行逢反弹抛空的滚动式操作，宏观资金目前已经空头已经大幅盈利，多头配置了A股，应该是最近半个月收益表现最好的一类选手了。另外，通过我比较熟悉的量化视角中的一个小细节，让我判断当前应该还是处于第五阶段到第六阶段之间也就是下跌中继，而不是下跌末尾。
图片
如上图，这是我手里一个非常经典的样本外用了多年的中低频大周期趋势策略的回测净值（以上净值仅作本文分析参考不得作为投资依据），首先这个策略的长期有效性我目前基本上不太怀疑，他的净值的节奏性也很强，基本上就是震荡阶段回撤，然后趋势阶段净值加速上涨新高，目前他刚刚处于从3月初的高点一路回撤下来的一个净值低点（回撤了3个月），而最近的空头行情让他的净值刚刚开始有一些反弹，但是还没有创出新高。根据以往的统计规律，他的净值应当至少创出新高之后，本轮趋势行情再次结束转入震荡或者反转的概率更高一些，当然，这只是从归纳的角度去理解，并不绝对。因此，如果从该策略净值的走势看，我认为目前行情大概率空间和时间上，只是走了大约一半，也就是还需要一到两周的时间以及一定的幅度。
图片
（如上图所示，把近期走势放大一些更清楚，我认为至少净值要走到我画黄色箭头的幅度和位置，才是一个可能的趋势行情的末期。）这算是一个小的视角吧，不一定客观准确，但是有一定的统计学规律，从概率上讲让我觉得这是概率更大的一种可能。后续真正需要跟踪的，还是从宏观角度看国外通胀预期接下来的走势是下降稳定在低位还是会继续走高，然后国内则主要跟踪终端需求的表现，是继续符合或者低于市场预期，还是超于市场预期，这两点我认为从根本上决定了本轮行情接下来的节奏发展和最终走向。当然，跟踪一下各种趋势量化策略的一些净值指标，也可以作为辅助参考。
最后，感谢大家能够有耐心一路读下来到这里，文章到此就要结尾了。希望上述的一些认识，能够帮助你在期货市场的投资和理解上有新的提升。我本人作为一个量化选手出身，也是在市场被各种姿势毒打多年，又因为各种机缘巧合，结识了一批产业的朋友、宏观的朋友，才慢慢相对更多的看清了期货市场的整个全貌。其实文中的内容全部读完，我相信读者已经不再纠结于CTA的阿尔法问题，其实这个问题本身就是有问题的。CTA有没有阿尔法呢？应该是有的，其实客户可能想表达的是，你的这个阿尔法，不及我的预期啊，为什么夏普率做不到2了呢？为什么突然就回撤了呢？你之前的业绩不是这样的呀……我想，读完此文，无论从业者还是投资者，都应当会更客观理性的看待这个问题了吧？而且我认为，相比于有没有阿尔法，其实更重要的一个问题是：你的交易体系，是不是一个反脆弱的系统啊？然而，很可惜，行业内争论了几周了，我没有看到任何文章讨论这个问题，这个其实更重要的问题……因为，如果真的一个产品一直没有阿尔法，这是很好辨别的，也会被市场所淘汰，其实一个投资者不需要太担心这方面的问题，只需不断观察数据等待结果，时间久了自然会看清。可是，系统是不是反脆弱的，这是个更隐蔽却更致命的问题，还很有欺骗性，也不是说时间长了就会自然看清的，或许哪一天，就会在你最不防备的时刻，给予最致命的一击。量化做到今天，我已经看过回测过太多的可以赚钱的模型和曲线，所以现在的我，已经不再在意一个新的阿尔法因子，一个新的妙手。心存敬畏，做好本手，坚持反脆弱性系统，不求活的好，但求活的久，已经成为我职业生涯未来永恒的追求，与诸位共勉。
图片
上次由 tmtmaya 在 2022年 6月 26日 21:42，总共编辑 1 次。
长风破浪会有时，直挂云帆济沧海
Re: 随便写点
他这种价投逻辑，跟巴菲特买入运通，彼得林奇买入克莱斯勒 的逻辑是一样的。困境翻转。行业从萧条走向复苏。卖在繁荣。
之前提到的 海缆的换代逻辑也大致是这个思路，目前看东方电缆和亨通光电在这一波股灾之后都是非常强劲。
关键问题在于：困境反转的预期是否能够适时兑现？比如 5G的应用使得以往的电缆升级为了光缆，那么，实际的结果，就由预期的利好电缆改变为了利好光缆，企业的未来市场地位就有了变化。其次，海缆设计寿命20年更换，如果有了新的情况，升级换代的时间往后推移了，那么，买入的预期就随之改变后移。
深层逻辑有点类周期。
方法非常好！但是，投资人做起来因为各自的资源和信息的不对称，会有偏差。结果不一定都很完美，但总体应该是很不错的。
值得我们学习。
之前提到的 海缆的换代逻辑也大致是这个思路，目前看东方电缆和亨通光电在这一波股灾之后都是非常强劲。
关键问题在于：困境反转的预期是否能够适时兑现？比如 5G的应用使得以往的电缆升级为了光缆，那么，实际的结果，就由预期的利好电缆改变为了利好光缆，企业的未来市场地位就有了变化。其次，海缆设计寿命20年更换，如果有了新的情况，升级换代的时间往后推移了，那么，买入的预期就随之改变后移。
深层逻辑有点类周期。
方法非常好！但是，投资人做起来因为各自的资源和信息的不对称，会有偏差。结果不一定都很完美，但总体应该是很不错的。
值得我们学习。
看长做短，高抛低吸，日内做T，掌控心理！